黄金涨了15%，ETF却没跟上：投资者还在犹豫什么？

贺利氏（Heraeus）贵金属分析师表示，黄金和白银交易所交易基金（ETF）持仓已从上月低点明显回升，但投资者情绪仍未完全跟上近期价格走势。分析师认为，伊朗冲突、顽固通胀以及美国债务问题，可能继续推动投资者重新转向实物贵金属。

在最新报告中，分析师指出，金价在1月末一度冲高至5,595美元/盎司，随后经历了自2022年以来最深、持续时间最长的一轮回调。尽管如此，近期价格已重新站上下降趋势线，市场当前关注的是，这轮调整究竟已经结束，还是仍有进一步下探空间。

贺利氏称，金价在3.5年内累计上涨246%之后，出现一段盘整并不意外。当前这轮回调已持续约6个月，时间长度与2016年以来几次较大回调相近；而29%的跌幅虽然更深，但此前那些回调对应的涨幅也远小得多。与此同时，金价近期仍运行在200日均线上方，而该均线本身仍在上行，这通常被视为上升趋势尚未被破坏的信号。

情绪降温但未到极端悲观

分析师表示，尽管投资者情绪已经降温，但尚不清楚这种降温是否足以为金价下一轮可持续上涨创造条件。通常情况下，当交易员和投资者对黄金兴趣减弱、甚至转为悲观时，金价反而更容易重启涨势。

他们提到，今年1月市场情绪曾极度乐观，多个国家的散户投资者蜂拥买入黄金，甚至引发当地金条短缺。此后需求明显放缓：世界黄金协会（World Gold Council）数据显示，2026年第二季度金条和金币销量较第一季度下降36%，但仍达到307吨；同期黄金ETF持仓减少45吨。

非商业交易员的黄金期货净多头头寸在最近低点降至1,500万盎司（15 moz），低于1月的2,500万盎司（25 moz），但仍明显高于2018年和2022年两轮较长回调结束时的水平。

不过，各国央行仍在持续买入黄金。世界黄金协会的《央行黄金调查》显示，持有黄金的原因包括黄金在危机时期的表现、投资组合分散、对冲通胀以及对冲地缘政治风险。贺利氏称，2026年上半年央行购金量已放缓至345吨，但仍有望高于过去15年的平均水平。

美国债务与通胀支撑长期需求

贺利氏认为，投资者最终可能会因与央行相同的理由重新回到黄金市场。分析师指出，美国仍在维持大规模预算赤字，政府债务已超过40万亿美元，规模显著高于经济体量本身。美国并非唯一一个债务超过GDP 100%的国家，而各国政府也并未采取协调一致的措施来压缩支出、减少赤字。

在这种环境下，债务将继续攀升，市场对债务可持续性、通胀以及货币贬值的担忧也会持续存在。贺利氏因此认为，尽管短期内金价可能波动较大，但从更长周期看，黄金价格路径仍倾向于上行。

就近期走势而言，分析师指出，金价在跌破4,600美元/盎司后显露疲态，而美联储缺乏明确指引也令市场难以获得新的方向。美国与伊朗之间的冲突则越来越像一场长期僵持，持续近6个月的冲突与谈判仍未达成最终解决方案。伊朗和阿曼已讨论一条临时航运走廊，两国之间也已达成框架，但尚未获得美国批准。

与此同时，美国通胀仍处于高位。7月美国个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨3.7%，高于市场预期的3.6%；核心PCE同比增幅则维持在3.3%，符合预期。

美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）8月28日在杰克逊霍尔的首次讲话也未能提供市场期待的前瞻指引，延续了其上任以来谨慎引导市场的风格。沃什在讲话中称美国经济具有韧性，同时重申通胀仍然过高，金价随后走低。

黄金ETF回升至年初水平

贺利氏表示，随着金价反弹，黄金ETF持仓也从7月低点回升。注册黄金ETF持仓在7月20日触底于9,620万盎司（96.2 moz），此后增加270万盎司，或2.8%，至9,890万盎司（98.9 moz）。

同期金价从约4,010美元/盎司上涨近15%，至8月27日的4,600美元/盎司。

这轮修复使黄金ETF持仓回到年初的9,890万盎司，但仍较2月下旬创下的年内高点1.009亿盎司（100.9 moz）低约2.0%。贺利氏认为，2026年以来黄金ETF持仓总体跟随金价波动，最新一轮上涨再次吸引投资者提高配置。

现货黄金在北美交易时段早盘波动较大，最新报4,424.90美元/盎司，日内下跌0.68%。

白银ETF也在回流

白银方面，贺利氏指出，白银ETF持仓同样已从7月的2026年低点回升，但资金流入速度仍落后于近期银价涨势。

注册白银ETF持仓在7月14日触底于7.808亿盎司（780.8 moz），此后增加2,040万盎司，或2.6%，至8.012亿盎司（801.2 moz）。

同期银价从58.75美元/盎司上涨16%，至8月27日的逾68美元/盎司，说明ETF投资对这轮上涨作出了积极反应。

不过，即便近期资金回流，白银ETF持仓仍比年初少6,240万盎司，或7.2%。1月1日持有的8.636亿盎司（863.6 moz）也是年内高点，这意味着目前的修复仅弥补了1月至7月中旬约8,300万盎司ETF流出中的约四分之一。

贺利氏表示，白银ETF投资者似乎正在随着价格走强而回归，但整体投资需求仍明显弱于2026年年初。

白银价格在周一美股开盘后回落，此前一度在北京时间约8时附近于67.470美元/盎司形成双顶。现货白银最新报66.282美元/盎司，日内下跌0.11%。

从市场逻辑看，黄金和白银ETF持仓回升，意味着资金正在重新评估贵金属在通胀、地缘政治和债务风险环境中的配置价值；但短线价格已积累较大涨幅，若美联储继续缺乏清晰政策信号，金银仍可能维持高波动运行。